估值(金融)

 

金融領域估值是確定(潛在)投資、資產或證券價值的過程。一般採用三種方法,即折現現金流量估價、相對估價及或有債權估價。[ 1 ]

資產(例如,對公司股票和相關權、商業企業等有價證券的投資,或專利數據商標無形資產)或負債(例如,公司發行的債券)進行評估。估值是一種主觀行為,事實上,估值過程本身也會影響相關資產的價值。

基於各種原因,例如投資分析資本預算併購交易、財務報告、應稅事件可能需要進行估值,以確定適當的稅務義務。在企業估值背景下,使用各種技術來確定第三方將為給定公司支付的(假設)價格;而在投資組合管理中,分析師使用股票估值來確定股票相對於其預期和歷史收益的合理估值價格,從而從相關價格變動中獲利。

估值概覽

資產或負債價值的常用術語是市場價值公允價值內在價值。這些術語的含義不同。例如,當分析師認為股票的內在價值大於(或小於)其市場價格時,分析師會提出「買進」(或「賣出」)建議。此外,資產的內在價值可能會受到個人觀點的影響,並且因分析師而異。國際評估標準包括通用價值基礎的定義以及評估所有類型資產的普遍接受的實踐程序。無論如何,估值本身通常使用以下一種或多種方法來完成:[ 2 ]

  1. 絕對價值模型(「內在估值」)決定資產預期未來現金流量的現值。這些模型有兩種一般形式:多時期模型,例如貼現現金流模型,或單時期模型,例如戈登模型(事實上,戈登模型通常「伸縮」前者)。這些模型依賴數學而不是價格觀察。請參閱財務概要§折現現金流估值
  2. 相對價值模型根據「可比較」資產相對於收益、現金流量、帳面價值或銷售額等常見變數的市場價格的觀察值來確定價值。此結果通常用於補充/重新審視內在估值。參見財務概要§相對估值
  3. 在這種情況下,選擇權定價模型用於對具有類似選擇權特徵的特定資產負債表項目或資產本身進行估價。第一類的例子有認股權證員工股票選擇權以及可贖回債券嵌入選擇權投資;第二種類型通常是實物選擇權。這裡最常見的選擇權定價模型是Black-Scholes - Merton模型、格紋模型蒙特卡羅模擬。這種方法有時被稱為或有債權評估,因為其價值取決於某些其他資產。參見財務概要§或有債權評估

用法

在金融領域,出於多種原因需要進行估值分析,包括稅務評估、遺囑遺產離婚協議、業務分析以及基本簿記會計。由於事物的價值會隨著時間的推移而波動,因此估值是在特定日期(例如會計季度或年度末)進行的。或者,它們也可以是截至這一分鐘或當天的資產或負債當前價值的以市價估算,用於管理投資組合和相關金融風險(例如,在包括投資銀行和股票經紀人在內的大型金融公司內)。

有些資產負債表項目比其他項目更容易估值。公開交易的股票和債券的價格經常被引用並且容易獲得。其他資產更難估值。例如,沒有經常報價的私人公司。此外,價格部分依賴某種理論模型的金融工具難以估值,這會產生估值風險。例如,選擇權通常使用布萊克-斯科爾斯模型進行估值,而人壽保險公司的負債則使用現值理論進行估值商譽智慧財產權等無形商業資產可以進行多種價值解釋。另一種無形資產──數據,越來越被認為是資訊經濟中的寶貴資產。[ 3 ]

金融專業人士可以對他們感興趣的資產或負債的估值做出自己的估計,這也是一種慣例。 他們的計算多種多樣,包括對公司的分析,重點關注市淨率、本益比、價格現金流量和現值計算,以及專注於信用評等、違約風險評估、風險溢酬和實際利率水準的債券分析。所有這些方法都可以被認為是創建價值估計,在適用的情況下與現行股票或債券價格競爭可信度,並且可能會也可能不會導致市場參與者買入或賣出。如果估值是出於合併或收購的目的,則各自的企業通常會在簽署保密協議後提供進一步詳細的財務資訊

估值需要判斷和假設:

  • 資產估值有不同的情況和目的(例如,陷入困境的公司、稅務目的、併購、財務報告)。這種差異可能導致不同的估值方法或對方法結果的不同解釋
  • 所有評估模型和方法都有限制(例如,複雜程度、觀察的相關性、數學形式)
  • 由於必要的判斷和不同的假設,模型輸入可能會大不相同

當向估值用戶透露關鍵資訊、假設和限制時,他們會受益。然後他們可以權衡結果的可靠性並做出決定。

企業估值

企業或企業的部分權益可能會出於各種目的進行估值,例如合併和收購、證券銷售和應稅事件。如果正確,估值應反映企業滿足特定市場需求的能力,因為它是未來現金流的唯一真實預測指標。私人公司的準確估值很大程度上取決於公司歷史財務資訊的可靠性。上市公司的 財務報表註冊會計師(美國)、特許公認會計師ACCA)或特許會計師(英國)以及特許專業會計師(加拿大)進行審計,並由政府監管機構監督。另外,私營企業不受政府監管(除非在受監管行業運營),通常不需要對其財務報表進行審計。此外,私人企業的管理者經常編制財務報表以盡量減少利潤,從而減少稅收。另外,上市公司的管理者往往希望獲得更高的利潤來提高股價。因此,公司的歷史財務資訊可能不準確,並可能導致估值過高或過低。在收購中,買方通常會進行盡職調查以核實賣方的資訊。

根據公認會計原則(GAAP)編制的財務報表顯示許多資產是基於其歷史成本而不是當前市場價值。例如,公司的資產負債表通常會顯示其擁有的土地的價值,即公司支付的價格,而不是當前的市場價值。但根據公認會計原則的要求,公司必須顯示某些類型資產的公允價值(通常接近市場價值),例如持有待售的金融工具,而不是以其原始成本。當一家公司被要求以公允價值展示其部分資產時,有人將這一過程稱為「以市價計價」。但在財務報表上以公允價值報告資產價值,為管理者提供了充分的機會來提高資產價值,從而人為地增加利潤和股價。經理人可能會被激勵去提高收入,這樣他們就可以獲得獎金。儘管存在管理者偏見的風險,但股權投資者和債權人更願意了解公司資產的市場價值,而不是其歷史成本,因為當前價值為他們提供了更好的決策資訊。

評估商業實體通常有三個支柱:可比較公司分析、折現現金流分析和先例交易分析。企業評估證書包括CBV 協會頒發的特許企業評估師 (CBV) 、美國評估師協會頒發的 ASA 和 CEIV以及美國註冊評估師和分析師協會頒發的 CVA。

現金流折現法

此方法根據資產的預期未來現金流量來估計資產的價值,並將其折現至現值(即現值)。這種對未來貨幣折現的概念通常稱為貨幣時間價值。例如,一項一年內到期並支付 1 美元的資產今天的價值不到 1 美元。折扣的大小是基於資本的機會成本,並以百分比或折現率表示

在金融理論中,機會成本的大小是基於某種投資的風險和回報之間的關係。經典經濟理論認為,人們是理性的,厭惡風險。因此,他們需要激勵來接受風險。金融領域的激勵措施是購買風險資產後獲得更高的預期回報。換句話說,投資風險越大,投資人希望從投資中獲得的報酬就越高。還是用上面的例子,假設第一個投資機會是政府債券,每年支付 5% 的利息,本金和利息支付由政府擔保。或者,第二個投資機會是小公司發行的債券,該債券也支付 5% 的年利率。如果在兩種債券之間進行選擇,幾乎所有投資者都會購買政府債券而不是小公司債券,因為第一種債券風險較小,而支付的利率與風險較高的第二種債券相同。在這種情況下,投資者沒有動機購買風險較高的第二隻債券。此外,為了吸引投資者的資金,發行第二批債券的小型公司必須支付高於政府債券5%的利率。否則,沒有投資者可能會購買該債券,因此該公司將無法籌集資金。但透過提供超過 5% 的利率,該公司激勵投資者購買風險較高的債券。

採用現金流量折現法進行估價時,首先估計投資的未來現金流量,然後在考慮該現金流量的風險和資本市場利率後估計合理的折現率。接下來,我們進行計算以計算未來現金流量的現值。

指導公司方法

這種方法透過觀察市場上出售的類似公司(稱為「指導公司」)的價格來確定公司的價值。這些銷售可以是股票或整個公司的銷售。觀察到的價格作為估值基準。根據價格,我們可以計算出價格倍數,例如本益比市淨率——其中一項或多項用於對公司進行估值。例如,將指導公司的平均本益比應用於目標公司的收益來估計其價值。

可以計算許多價格倍數。大多數基於財務報表要素,例如公司的收益(市盈率)或帳面價值(市盈率),但倍數可以基於其他因素,例如每位訂閱者的價格。

資產淨值法

評估公司價值的第三種最常見方法是查看企業的資產負債。至少,有償付能力的公司可以關閉業務、出售資產並向債權人付款。任何剩餘的現金都會為公司決定一個底價。這種方法稱為資產淨值法或成本法。一般來說,業績良好的公司的折現現金流量會超過該底值。然而,有些公司「死了比活了」更有價值,例如擁有許多有形資產但業績不佳的公司。此方法也可用於對異質投資組合以及非營利組織進行估值,而折現現金流分析與這些投資組合無關。通常使用的估值前提是資產的有序清算,儘管某些估值方案(例如,購買價格分配)意味著「使用中」估值,例如折舊的重置成本新。這種方法最適合沒有重大無形資產的情況,或是公司因停止營運而自願清算其資產的情況。

淨資產值法的另一種方法是超額收益法。 (此方法首次在美國國稅局上訴  和審查備忘錄34中描述, [需要進一步解釋],後來由稅務裁決 68-609進行細化。)超額收益法讓評估師識別有形資產的價值,估計這些有形資產的適當回報,並從企業的總回報中減去該回報,留下「超額」回報,該回報被假定來自無形資產。對超額收益應用適當的資本化率,從而得出這些無形資產的價值。該價值添加到有形資產和任何非營運資產的價值中,總和就是整個企業的價值估計。請參閱「淨盈餘會計」「剩餘收入評估」

專業案例

上述估值方法是通用的,並將根據 相關業務的 獨特定位和特徵[ 4 ]進行修改。 [ 5 ]然而,在下列情況下,投資業內 已經形成了 更具體的估值實踐[ 6 ]。對於這些,比其他地方更可能應用 實物選擇權估值; [ 7 ] 參見企業估價§選擇權定價法

對陷入困境的公司進行估值

陷入困境的公司或其他「不良證券」的投資者可能打算(i)重組業務,使其估值反映其之後的潛力,或(ii)以折扣價購買該公司或其債務,  因為旨在實現復甦利潤的投資策略的一部分

在估值之前,財務報表首先進行了重新調整,以「更好地反映公司的債務、融資成本和經常性收益」。[ 8 ]這裡對營運資本、遞延資本支出銷售成本、非經常性專業費用和成本、高於或低於市場的租賃、私營公司的超額工資以及某些非經營性費用 進行了調整。[ 9 ]

估值建立在這個基礎上,採用任何標準的市場、收入或資產為基礎的方法。這些通常組合使用,提供“三角測量”或(加權)平均值。特別是在上述第二種情況下,可以使用實物選擇權分析對公司進行估值,以補充(或有時取代)該標準價值;請參閱企業估值§選擇權定價方法默頓模型

根據需要,然後對該結果進行各種調整,以反映公司盈利能力和現金流量之外的特徵。這些調整考慮了任何因缺乏適銷性而導致折扣的情況,以及有關股權、任何控制權溢價缺乏控制權折扣的情況。資產負債表項目在評估之外,但由於新所有者的存在,同樣得到確認;其中包括超額(或受限)現金以及其他非經營性資產和負債。

新創公司的估值

Uber新創公司在 2015 年初的估值為 500 億美元,投資後估值是根據最新投資者向該公司注資的價格來確定的。該價格反映了投資者(大多數是創投公司)願意為該公司股票支付的價格。他們沒有在任何股票市場上市,估值也不是基於他們的資產或利潤,而是基於他們的成功、成長以及最終可能的利潤的潛力。[ 10 ] 許多新創公司使用內部成長因素來顯示其潛在成長,這可能歸因於其估值。為新創公司提供資金的專業投資者都是專家,但並非絕對正確,請參閱網路泡沫[ 11 ] 使用折現現金流量進行估價在此討論了各種考慮因素。

由於缺乏既定的業績記錄,早期新創公司的估值可能更加微妙。常見的方法是使用比較估值,儘管考慮到每個新創公司的獨特性,這種方法可能不太準確。[ 12 ]一些方法根據同一市場內的各種屬性調整未獲利新創公司的平均資金前估值。 [ 13 ]從最近的市場交易中獲得的特定地區或行業的平均投前估值也可以作為參考點。[ 14 ]據報導,在A 輪融資期間,新創公司的典型估值在 1,000 萬美元至 1,500 萬美元之間。[ 15 ]

無形資產估值

評估模型可用於評估無形資產(例如專利評估),也可用於版權軟體商業機密和客戶關係。[ 16 ] 隨著經濟變得越來越資訊化,人們意識到需要新的方法來評估另一種無形資產數據。

對於財務報告智慧財產權交易來說,這裡的估值通常是必要的。它們也是證券分析中所固有的——上市的和私人的——在分析師必須估計專利(等)對股權價值的增量貢獻的情況下;參見下一段。由於幾乎無法觀察到基準無形資產的銷售,因此人們通常使用現值模型或透過估計重新創建相關資產的成本來對此類資產進行估值。在某些情況下, 可以應用[ 17 [ 18 ] 基於選項的技術決策樹。無論採用哪種方法,該過程通常都是耗時且昂貴的。如有需要,股票市場可以間接估計公司的無形資產價值:這可以被視為其市值與其帳面價值僅包括硬資產)之間的差額,即實際上其商譽;另請參閱PVGO

就上市股權而言,上述技術最常應用於生技生命科學製藥產業 [ 19 [ 20 [ 21 [ 18 ](請參閱最大的生物技術和製藥公司清單)。這些業務涉及研發(R&D) 和測試,通常需要數年時間才能完成,新產品最終可能不會獲得批准[ 18 ](請參閱或有價值權利)。 因此,產業專家將上述技術(尤其是rNPV)應用於正在開發的產品系列,同時,[ 16 ]也估計了專利到期對現有收入流的影響。對於相對估值,[ 19 ]一個專門的比率是研發支出佔銷售額的百分比。類似的分析也適用於電影製片廠估價的電影選擇權

採礦項目估值

在採礦業中,估值是確定採礦財產的價值或價值的過程,即與上市採礦公司不同的價值。首次公開發行公平意見、訴訟、併購以及股東相關事務有時需要礦業估值。在對採礦項目或採礦財產進行估價時,公平市場價值是所使用的價值標準。一般來說,[ 22 ] 這個結果將是財產的「儲量」 (相關礦床的估計規模和品位)以及提取該儲量的複雜性和成本的函數。[ 23 [ 24 ]

CIMVal由多倫多證券交易所普遍採用,被廣泛認可為礦業專案估值的「標準」。 (CIMVal:加拿大採礦、冶金和石油研究所關於礦物屬性的評估 [ 25 ]澳洲的等效項是VALMIN;南部非洲SAMVAL根據礦業資產或專案的開發階段使用成本法市場法收益法;有關進一步的討論和背景,請參閱[ 26 ] 當需要從一開始就在不同情境下評估專案時, 有時會 實物選擇權分析 [ 27 [ 28 [ 22 [ 26 [ 27 ] 。

分析上市礦業公司(和其他資源公司)也是專業化的,[ 23 ] 因為估值需要充分了解公司的整體資產、其營運業務模式以及關鍵市場驅動因素[ 29 ] 並了解該行業。[ 23 ] 對於後者,通常根據規模和財務能力來區分;請參閱採礦業§企業分類

  • 「初級」礦業股票(通常擁有一項資產)的價格在早期階段將與其可行性研究的結果掛鉤;之後,價格將取決於該礦的可行性和價值,主要應用上述技術。
  • 另一方面,「專業」擁有眾多財產,任何單一存款的內容都會以有限的方式影響股票價值;這是由於多角化、融資管道以及股價所固有的商譽。通常情況下,投資組合中每種礦物的市場價值的風險敞口大於單一資產的風險敞口。

評估金融服務公司

對金融服務公司進行估值有兩個主要困難  。 [ 30 [ 31 [ 32 [ 33 ] 首先,金融服務公司的現金流量無法輕易估計,因為資本支出營運資本和債務沒有明確定義:「金融服務公司的債務是與資本來源相比,它更類似於原材料;因此,資本成本企業價值的概念可能毫無意義。 [ 30 ] (請參閱有關金融公司與非金融公司的風險管理的相關討論。)第二個是這些公司在高度監管的環境下運營,估值假設(和模型輸出)必須至少納入監管限製作為「界限」。[ 33 ]

DCF估值採用的方法是透過以股權成本折現自由現金流淨收入減去監管資本的任何再投資)或超額回報,從估值中「去除」債務;[ 34 ]常採用以股利為基礎的估價。這與更典型的公司自由現金流折現方法形成鮮明對比,在該方法中, EBITDA減去資本支出和營運資本後,按加權平均資本成本(包括債務成本)進行折現

同樣,對於基於多重的估值,本益比優於EV/EBITDA。在這裡,還有用於比較投資之間和子行業內部的特定行業衡量標準;一旦透過市值(或其他適當的結果)標準化,並認識到監管差異: 

錯誤標記

當因故意欺詐性錯誤定價而賦予證券的價值未反映證券的實際價值時,就會發生證券估值錯誤標記[ 35 [ 36 [ 37 ]

錯誤標記會誤導投資者和基金高階主管關於交易者管理的證券投資組合中的證券的價值(證券的淨資產價值,或 NAV),從而歪曲績效。[ 38 [ 39 [ 40 ]

流氓交易者進行錯誤標記時,他可以從其工作的金融公司獲得更高的獎金,而他的獎金是根據他所管理的證券投資組合的表現來計算的。 [ 38 [ 39 ]

參見

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耶 穌 對 他 說 : 你 要 盡 心 、 盡 性 、 盡 意 愛 主 ─ 你 的 神 。

—— Matthew 22:37 —— 馬 太 福 音 22:37